?在中概股企業(yè)“回家”心切的浪潮下，電商行業(yè)迎來(lái)專屬利好政策。國(guó)家工業(yè)和信息化部（以下簡(jiǎn)稱“工信部”）日前發(fā)文，為中概股電商企業(yè)回歸A股鋪路。在中概股企業(yè)估值普遍偏低的情況下，企業(yè)目前更愿回歸形勢(shì)正好的A股，不過(guò)由于電商行業(yè)的特殊性，普遍采用VIE架構(gòu)赴美上市的企業(yè)想要短期內(nèi)回歸A股并非易事。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此番政策出臺(tái)給電商回歸劃定了起跑線，但企業(yè)能否把握機(jī)會(huì)，趕上“牛市”仍待檢驗(yàn)。
專屬政策利好
與昔日“變著法兒”要在美股謀得一席之位不同，如今的中概股企業(yè)更愿回歸A股。但由于行業(yè)性質(zhì)所限，電商企業(yè)回A股面臨更大難題，而新政策的出臺(tái)直接為電商企業(yè)掃清了障礙。
6月19日，中概股電商企業(yè)回歸A股再迎政策綠燈，工信部發(fā)布了《關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）外資股比限制的通告》（以下簡(jiǎn)稱“通告”）。通告表示，我國(guó)決定在上海自貿(mào)區(qū)開展試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，在全國(guó)范圍內(nèi)放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）的外資股比限制，外資持股比例可至100%。這意味著，在美上市的電商公司無(wú)需拆除VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)就可在A股上市，電商企業(yè)回歸A股擺脫了“拆殼”難題。
VIE架構(gòu)又稱“協(xié)議控制”，是國(guó)內(nèi)電商企業(yè)為赴美上市普遍采用的一種“游走在法律邊緣”的模式，即套“殼”上市。VIE架構(gòu)的出現(xiàn)與當(dāng)初中國(guó)企業(yè)想要在美上市，獲得相應(yīng)的資本、技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。但由于國(guó)內(nèi)出于主權(quán)或意識(shí)形態(tài)管制的考慮，禁止或限制境外投資者投資電信、媒體、科技、電子商務(wù)等諸多領(lǐng)域。據(jù)了解，阿里巴巴、京東、當(dāng)當(dāng)、聚美優(yōu)品、唯品會(huì)等企業(yè)均是通過(guò)構(gòu)建VIE架構(gòu)赴美上市的。
根據(jù)此前國(guó)家相關(guān)政策規(guī)定，電商企業(yè)若想回歸A股，必須拆掉VIE架構(gòu)。“企業(yè)拆除VIE架構(gòu)不僅需要付出較大的時(shí)間成本，還需要面臨內(nèi)資收購(gòu)?fù)赓Y持股、估值等較為復(fù)雜的財(cái)務(wù)和法律問(wèn)題。”在香頌資本董事沈萌看來(lái)，新政策的出臺(tái)直接解決了企業(yè)回歸的一個(gè)重要難題。
升值空間誘人
近年來(lái)中美兩國(guó)“市場(chǎng)突變”使國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)更具吸引力。除了巨大的企業(yè)估值差，形勢(shì)正好的A股也充滿誘惑?；貧wA歸成為企業(yè)新選擇。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝坦言，利好政策的頻繁釋放也是在刺激中概股回歸。
巨大估值差成為吸引中國(guó)電商企業(yè)回歸的誘因。沈萌表示，一方面，中概股和美股相比，由于受到個(gè)別企業(yè)財(cái)務(wù)丑聞曝光影響，導(dǎo)致美股投資者對(duì)中概股整體看低；另一方面，美股和A股相比，由于目前的A股火爆牛市和美國(guó)因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢導(dǎo)致遲遲未加息形成的美股行情較弱雙重因素，使得A股整體市盈率大大超過(guò)美國(guó)，個(gè)別行業(yè)相差將近一倍。
“在當(dāng)前國(guó)內(nèi)牛市環(huán)境下，以及國(guó)家對(duì)電商產(chǎn)業(yè)及其所衍生的巨大就業(yè)貿(mào)易機(jī)會(huì)的重視，電商企業(yè)回歸A股的積極性已經(jīng)被調(diào)動(dòng)起來(lái)。” 在沈萌看來(lái)，電商回歸與市場(chǎng)環(huán)境的改變有著直接關(guān)系。
上周，蘭亭集勢(shì)宣布引入A股企業(yè)奧康國(guó)際戰(zhàn)略投資。奧康國(guó)際出資金額7700萬(wàn)美元，以美國(guó)存托股份6.3美元/股的價(jià)格購(gòu)買蘭亭集勢(shì)25.66%股份。對(duì)于為何選擇奧康入股，蘭亭集勢(shì)CEO郭去疾表示，雙方除了共同探索鞋類產(chǎn)業(yè)鏈互聯(lián)化及跨境業(yè)務(wù)外，也是中國(guó)資本的一次“出海”行為。
不過(guò)，也有業(yè)內(nèi)人士向北京商報(bào)記者表示，該投資應(yīng)該是奧康更看重蘭亭集勢(shì)未來(lái)回歸后的巨大增值空間，“畢竟目前中國(guó)越來(lái)越開放，資本‘走出去’很容易，沒(méi)必要因?yàn)橥顿Y了一個(gè)中概股而‘走出去’。”
據(jù)北京商報(bào)記者了解，日前包括聚美優(yōu)品等多家電商企業(yè)在內(nèi)，均曝出欲私有化回歸A股的消息。而先電商行業(yè)一步，中概股其他行業(yè)已有眾多企業(yè)宣布開啟回歸計(jì)劃，甚至已有暴風(fēng)科技等企業(yè)完成回歸，創(chuàng)造一路漲停的神話。
時(shí)間決定成敗
新政策的出臺(tái)無(wú)疑給了市場(chǎng)一顆定心丸，但目前仍是一個(gè)框架協(xié)議，有諸多細(xì)節(jié)問(wèn)題還需要解決，能否趕上本輪牛市仍是關(guān)鍵，回歸進(jìn)程有待提速。
投融資領(lǐng)域資深律師金有元表示，雖然通告為VIE架構(gòu)的電商企業(yè)回歸進(jìn)一步提供了有利的法規(guī)支持，但企業(yè)重組回歸境內(nèi)上市的障礙并沒(méi)有因此完全清除。例如，通告明確了申請(qǐng)?jiān)诰€數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）許可時(shí)，對(duì)外資的股比不再有限制，但同時(shí)也規(guī)定了“其他許可條件要求及相應(yīng)審批程序按《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》相關(guān)規(guī)定執(zhí)行”。該規(guī)定指出，經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的外商投資電信企業(yè)的外方主要投資者應(yīng)當(dāng)具有經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的良好業(yè)績(jī)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。但實(shí)踐中，投資電子商務(wù)企業(yè)的外方投資者往往是風(fēng)險(xiǎn)投資基金或私募股權(quán)投資基金等財(cái)務(wù)投資人，并不具有經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的良好業(yè)績(jī)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。這樣的要求事實(shí)上使得絕大部分電子商務(wù)企業(yè)的外方投資者，因不符合上述條件而無(wú)法直接在境內(nèi)運(yùn)營(yíng)電子商務(wù)業(yè)務(wù)的公司層面持股。
另外，VIE架構(gòu)的電子商務(wù)公司重組回境內(nèi)上市的同時(shí)，如何保有其經(jīng)營(yíng)電子商務(wù)業(yè)務(wù)所必須的ICP證等相關(guān)證照；或是，在保有其經(jīng)營(yíng)電子商務(wù)業(yè)務(wù)所必須的ICP證等相關(guān)證照時(shí)，如何讓境外投資者可以在重組后的境內(nèi)控制公司層面持股。通告并沒(méi)有為上述問(wèn)題的解決提供支持。
在沈萌看來(lái)，回歸時(shí)間決定本輪回歸潮成敗的關(guān)鍵。“新政具體落地的時(shí)間尚未確定。此外，中概股回歸流程也需要時(shí)間，尤其是在私有化過(guò)程中，投資者并不會(huì)輕易放棄這些價(jià)值甚至是回歸后的增值。而如果中概股回歸的時(shí)間不能與A股牛市相匹配，那么私有化和回流也就失去了最大的動(dòng)力。”
回歸之路并非一帆風(fēng)順，可以說(shuō)是暗藏風(fēng)險(xiǎn)。宋清輝表示，這些企業(yè)在中概股退市過(guò)程中也有可能引發(fā)法律訴訟。“例如在回歸A股階段，企業(yè)會(huì)面臨著財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)性問(wèn)題，哪個(gè)環(huán)節(jié)處理不當(dāng)，都會(huì)影響到企業(yè)后續(xù)A股上市進(jìn)程。”
中小企先行
不遠(yuǎn)的將來(lái)，中概股或?qū)⑾г陔娚绦袠I(yè)發(fā)展的歷程中。宋清輝表示，大批中概股回歸A股只是時(shí)間問(wèn)題。
“船小好調(diào)頭，短期內(nèi)回歸A股的可能大部分都是小型的中概股，大體量的公司回歸A股尚需時(shí)日。但是不論如何，三年后中概股將消失在公眾的視野。”在宋清輝看來(lái)，中概股消失只是時(shí)間問(wèn)題。
不過(guò)，對(duì)于京東、阿里這樣的大型企業(yè)來(lái)說(shuō)回歸并非易事。沈萌表示，由于它們市值規(guī)模較大，而且都包含不標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)（京東分A、B股，阿里是合伙人制度），退出中概股，再回流A股的過(guò)程會(huì)更復(fù)雜、不可控。
此外，國(guó)內(nèi)上市有主板三年盈利、創(chuàng)業(yè)板一年盈利等盈利要求。目前，包括京東在內(nèi)的多家電商企業(yè)仍未盈利，因此絕大多數(shù)電商企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市面臨著難以逾越的門檻。宋清輝表示，隨著注冊(cè)制的來(lái)臨及盈利門檻的逐漸消失，未來(lái)電商企業(yè)將更多考慮直接在國(guó)內(nèi)上市。
專屬政策利好
與昔日“變著法兒”要在美股謀得一席之位不同，如今的中概股企業(yè)更愿回歸A股。但由于行業(yè)性質(zhì)所限，電商企業(yè)回A股面臨更大難題，而新政策的出臺(tái)直接為電商企業(yè)掃清了障礙。
6月19日，中概股電商企業(yè)回歸A股再迎政策綠燈，工信部發(fā)布了《關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）外資股比限制的通告》（以下簡(jiǎn)稱“通告”）。通告表示，我國(guó)決定在上海自貿(mào)區(qū)開展試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，在全國(guó)范圍內(nèi)放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）的外資股比限制，外資持股比例可至100%。這意味著，在美上市的電商公司無(wú)需拆除VIE（可變利益實(shí)體）架構(gòu)就可在A股上市，電商企業(yè)回歸A股擺脫了“拆殼”難題。
VIE架構(gòu)又稱“協(xié)議控制”，是國(guó)內(nèi)電商企業(yè)為赴美上市普遍采用的一種“游走在法律邊緣”的模式，即套“殼”上市。VIE架構(gòu)的出現(xiàn)與當(dāng)初中國(guó)企業(yè)想要在美上市，獲得相應(yīng)的資本、技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。但由于國(guó)內(nèi)出于主權(quán)或意識(shí)形態(tài)管制的考慮，禁止或限制境外投資者投資電信、媒體、科技、電子商務(wù)等諸多領(lǐng)域。據(jù)了解，阿里巴巴、京東、當(dāng)當(dāng)、聚美優(yōu)品、唯品會(huì)等企業(yè)均是通過(guò)構(gòu)建VIE架構(gòu)赴美上市的。
根據(jù)此前國(guó)家相關(guān)政策規(guī)定，電商企業(yè)若想回歸A股，必須拆掉VIE架構(gòu)。“企業(yè)拆除VIE架構(gòu)不僅需要付出較大的時(shí)間成本，還需要面臨內(nèi)資收購(gòu)?fù)赓Y持股、估值等較為復(fù)雜的財(cái)務(wù)和法律問(wèn)題。”在香頌資本董事沈萌看來(lái)，新政策的出臺(tái)直接解決了企業(yè)回歸的一個(gè)重要難題。
升值空間誘人
近年來(lái)中美兩國(guó)“市場(chǎng)突變”使國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)更具吸引力。除了巨大的企業(yè)估值差，形勢(shì)正好的A股也充滿誘惑?；貧wA歸成為企業(yè)新選擇。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝坦言，利好政策的頻繁釋放也是在刺激中概股回歸。
巨大估值差成為吸引中國(guó)電商企業(yè)回歸的誘因。沈萌表示，一方面，中概股和美股相比，由于受到個(gè)別企業(yè)財(cái)務(wù)丑聞曝光影響，導(dǎo)致美股投資者對(duì)中概股整體看低；另一方面，美股和A股相比，由于目前的A股火爆牛市和美國(guó)因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢導(dǎo)致遲遲未加息形成的美股行情較弱雙重因素，使得A股整體市盈率大大超過(guò)美國(guó)，個(gè)別行業(yè)相差將近一倍。
“在當(dāng)前國(guó)內(nèi)牛市環(huán)境下，以及國(guó)家對(duì)電商產(chǎn)業(yè)及其所衍生的巨大就業(yè)貿(mào)易機(jī)會(huì)的重視，電商企業(yè)回歸A股的積極性已經(jīng)被調(diào)動(dòng)起來(lái)。” 在沈萌看來(lái)，電商回歸與市場(chǎng)環(huán)境的改變有著直接關(guān)系。
上周，蘭亭集勢(shì)宣布引入A股企業(yè)奧康國(guó)際戰(zhàn)略投資。奧康國(guó)際出資金額7700萬(wàn)美元，以美國(guó)存托股份6.3美元/股的價(jià)格購(gòu)買蘭亭集勢(shì)25.66%股份。對(duì)于為何選擇奧康入股，蘭亭集勢(shì)CEO郭去疾表示，雙方除了共同探索鞋類產(chǎn)業(yè)鏈互聯(lián)化及跨境業(yè)務(wù)外，也是中國(guó)資本的一次“出海”行為。
不過(guò)，也有業(yè)內(nèi)人士向北京商報(bào)記者表示，該投資應(yīng)該是奧康更看重蘭亭集勢(shì)未來(lái)回歸后的巨大增值空間，“畢竟目前中國(guó)越來(lái)越開放，資本‘走出去’很容易，沒(méi)必要因?yàn)橥顿Y了一個(gè)中概股而‘走出去’。”
據(jù)北京商報(bào)記者了解，日前包括聚美優(yōu)品等多家電商企業(yè)在內(nèi)，均曝出欲私有化回歸A股的消息。而先電商行業(yè)一步，中概股其他行業(yè)已有眾多企業(yè)宣布開啟回歸計(jì)劃，甚至已有暴風(fēng)科技等企業(yè)完成回歸，創(chuàng)造一路漲停的神話。
時(shí)間決定成敗
新政策的出臺(tái)無(wú)疑給了市場(chǎng)一顆定心丸，但目前仍是一個(gè)框架協(xié)議，有諸多細(xì)節(jié)問(wèn)題還需要解決，能否趕上本輪牛市仍是關(guān)鍵，回歸進(jìn)程有待提速。
投融資領(lǐng)域資深律師金有元表示，雖然通告為VIE架構(gòu)的電商企業(yè)回歸進(jìn)一步提供了有利的法規(guī)支持，但企業(yè)重組回歸境內(nèi)上市的障礙并沒(méi)有因此完全清除。例如，通告明確了申請(qǐng)?jiān)诰€數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)）許可時(shí)，對(duì)外資的股比不再有限制，但同時(shí)也規(guī)定了“其他許可條件要求及相應(yīng)審批程序按《外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定》相關(guān)規(guī)定執(zhí)行”。該規(guī)定指出，經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的外商投資電信企業(yè)的外方主要投資者應(yīng)當(dāng)具有經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的良好業(yè)績(jī)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。但實(shí)踐中，投資電子商務(wù)企業(yè)的外方投資者往往是風(fēng)險(xiǎn)投資基金或私募股權(quán)投資基金等財(cái)務(wù)投資人，并不具有經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)的良好業(yè)績(jī)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。這樣的要求事實(shí)上使得絕大部分電子商務(wù)企業(yè)的外方投資者，因不符合上述條件而無(wú)法直接在境內(nèi)運(yùn)營(yíng)電子商務(wù)業(yè)務(wù)的公司層面持股。
另外，VIE架構(gòu)的電子商務(wù)公司重組回境內(nèi)上市的同時(shí)，如何保有其經(jīng)營(yíng)電子商務(wù)業(yè)務(wù)所必須的ICP證等相關(guān)證照；或是，在保有其經(jīng)營(yíng)電子商務(wù)業(yè)務(wù)所必須的ICP證等相關(guān)證照時(shí)，如何讓境外投資者可以在重組后的境內(nèi)控制公司層面持股。通告并沒(méi)有為上述問(wèn)題的解決提供支持。
在沈萌看來(lái)，回歸時(shí)間決定本輪回歸潮成敗的關(guān)鍵。“新政具體落地的時(shí)間尚未確定。此外，中概股回歸流程也需要時(shí)間，尤其是在私有化過(guò)程中，投資者并不會(huì)輕易放棄這些價(jià)值甚至是回歸后的增值。而如果中概股回歸的時(shí)間不能與A股牛市相匹配，那么私有化和回流也就失去了最大的動(dòng)力。”
回歸之路并非一帆風(fēng)順，可以說(shuō)是暗藏風(fēng)險(xiǎn)。宋清輝表示，這些企業(yè)在中概股退市過(guò)程中也有可能引發(fā)法律訴訟。“例如在回歸A股階段，企業(yè)會(huì)面臨著財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合并帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)性問(wèn)題，哪個(gè)環(huán)節(jié)處理不當(dāng)，都會(huì)影響到企業(yè)后續(xù)A股上市進(jìn)程。”
中小企先行
不遠(yuǎn)的將來(lái)，中概股或?qū)⑾г陔娚绦袠I(yè)發(fā)展的歷程中。宋清輝表示，大批中概股回歸A股只是時(shí)間問(wèn)題。
“船小好調(diào)頭，短期內(nèi)回歸A股的可能大部分都是小型的中概股，大體量的公司回歸A股尚需時(shí)日。但是不論如何，三年后中概股將消失在公眾的視野。”在宋清輝看來(lái)，中概股消失只是時(shí)間問(wèn)題。
不過(guò)，對(duì)于京東、阿里這樣的大型企業(yè)來(lái)說(shuō)回歸并非易事。沈萌表示，由于它們市值規(guī)模較大，而且都包含不標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)（京東分A、B股，阿里是合伙人制度），退出中概股，再回流A股的過(guò)程會(huì)更復(fù)雜、不可控。
此外，國(guó)內(nèi)上市有主板三年盈利、創(chuàng)業(yè)板一年盈利等盈利要求。目前，包括京東在內(nèi)的多家電商企業(yè)仍未盈利，因此絕大多數(shù)電商企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市面臨著難以逾越的門檻。宋清輝表示，隨著注冊(cè)制的來(lái)臨及盈利門檻的逐漸消失，未來(lái)電商企業(yè)將更多考慮直接在國(guó)內(nèi)上市。
